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天风宏观宋雪涛:如何理解政治局会议活动提出的“跨周期”调节?

天风宏观宋雪涛:如何理解政治局会议活动提出的“跨周期”调节?

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防范金融系统性风险和房地产长效机制是现有的“跨周期调节机制”。针对更长期的金融周期问题,央行在2016年前后逐渐健全了货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架,宏观审慎政策的引入弥补了传统货币政策调控框架的弱点和不足,加强了系统性金融风险防范。以MPA考核和房地产市场宏观审慎管理为核心的宏观审慎政策框架约束了金融机构在逆周期货币政策调节下的行为尺度,使得政策效果呈现了一定的“跨周期”性。
 
第三,如何完善跨周期设计和调节的框架机制可能是“十四五”期间的重要命题,我们推断可能包括财政相关的跨年度预算平衡机制和中期财政规划管理、疫情相关的疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制等。宏观调控跨周期框架的建立健全有望缓解对我国经济发展面临的诸多中长期问题,同时也有利于保留传统宏观政策的正常空间,有助于“实现稳增长和防风险的长期均衡”。
 
二、货币政策:没有释放出将进一步收紧或重新放松的明确概率
 
货币政策的背景是5月以来总量的宽松政策已经陆续退出,近期流动性环境已经回归去年4季度疫情之前的水平,剩余的结构性政策例如再贷款再贴现、延期还本付息、银行减费让利等继续执行。
 
第一,会议并未提及宏观杠杆率、金融风险、房价等敏感问题,对于货币政策的总基调保留了“更加灵活适度”的表述,说明货币政策仍然处于观察期。
 
第二,“跨周期设计和调节”的提法淡化了传统“逆周期调控”在中长期问题面前的重要性,出现基于经济短周期波动的“大开大合”式的货币宽松或收紧的概率不大,更多是基于中长期问题导向的政策微调。
 
第三,删去了“降准、降息”等表述,说明货币政策仍是相机抉择,具体操作由基本面决定,没有明确的降准、降息概率。
 
因此在过去3个月货币政策已经边际收紧、流动性回归疫前水平的情况下,会议没有释放出货币政策将进一步收紧和重新放松的明确概率。
 
信用政策方面,会议在货币政策“更加灵活适度”的基础上,增加了有结构性意味的“精准导向”,要求“货币供应量和社会融资规模合理增长”,而不是央行一季度货币政策执行报告中的“增速与名义GDP增速基本匹配并略高”,说明信用政策不会更松,未来将以结构性宽信用政策为主。
 
后续货币信用政策的主要观察指标包括:失业率、经济复苏斜率、信用扩张、工业品再通胀程度、疫情等。
 
三、财政政策:下半年以存量空间为主且更加注重实效
 
会议对财政政策的总基调也保持了“更加积极有为”不变,但增加了“注重实效”的要求。在财税体系去年已经让利2万亿的情况下,今年财政收支本身就处于紧平衡状态。疫情冲击经济导致财政大幅减收,但逆周期调节要求财政支出保持一定强度,因此今年的财政赤字规模大幅扩张,这在一定程度上增加了财税系统尤其是部分地方财政的远期债务压力。因此,在2季度经济复苏好于预期后,要更加注重对财政资金的管理监督,严肃财政纪律,防止宝贵的政策空间用于大量无效投资,反而在以后增加财政负担。
 
在4月政治局会议提出“发行抗疫特别国债、增加地方政府专项债券”后,本次会议没有提及新的财政政策工具,因此下半年应是以财政预算报告中已经确定的存量政策空间为主。上半年国债+特别国债发行规模约为1.1万亿,下半年剩余近2.7万亿;地方一般债+专项债发行规模约为2.79万亿,下半年剩余约1.94万亿。总的来看,下半年的财政剩余空间仍然比较可观,考虑到后续经济增速回升将带动税收增速回升,下半年财政支出力度将强于上半年。

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